紅杉基金(Sequoia Fund)2019 股東信 ── 原則不變,持續進化

Sequoia fund

前言

可能有些人沒聽過紅杉基金(Sequoia Fund),在此先簡單介紹一下。

投資界著名的「紅杉」有兩個,一個是搞創投的紅杉資本(Sequoia Capital),另一個是搞價值投資的紅杉基金(Sequoia Fund),後者才是本文的主角。

紅杉基金的創辦人之一魯恩(William Ruane)和巴菲特於1951年在哥倫比亞大學葛拉漢的研討會上相遇,從此結為朋友。當巴菲特1969年結束他的投資合夥事業專心經營柏克夏時,他推薦客戶把錢交給魯恩投資。

紅杉基金採取價值投資和集中持股策略。2005年魯恩過世。目前的紅杉基金由一個五人投資委員會掌管。下面是紅杉基金2019年股東信的重點整理。


2019年紅杉基金的報酬率是29.12%,微幅落後S&P 500指數的31.49%。近十年來年化報酬為11.43%,落後S&P 500指數的13.56%。和許多同樣價值投資導向的基金一樣,在近十年的大牛市中紅杉的績效不如大盤指數。

但如果把時間拉長,從創立開始紅杉基金的年化報酬是13.59%,勝過指數的11.05%。

Sequoia return 1
紅杉基金年化報酬率

紅杉基金自2016年6月以來的績效走勢幾乎與S&P 500指數相同。 基金經理認為這並不尋常,因為其投資組合只包含24檔股票,其中10檔佔了淨資產的近60%,而S&P 500指數包含500隻股票,前十大股票佔的比重近25%。 投資組合如此不同卻在那麼長的時間內以近乎相同的趨勢成長,機率應當是極低。

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紅杉基金 vs S&P 500

紅杉基金經理不認同指數基金的廣泛流行導致競爭加劇、或"成長型股票"相對於"價值型股票"的上升等趨勢已經降低了價值型導向的基金經理擊敗市場的潛力。紅杉一貫的核心哲學使紅杉在過去近五十年中每年贏過大盤約2.5%,這種方法在不斷變化的市場、經濟環境、政治趨勢中保持了有效性,因為它根植於一套永恆的原則:

  1. 大多數企業的價值都可以在合理範圍內估算。
  2. 儘管從長遠來看,股票市場通常在評估價值方面做得很好,但在短期內卻可能犯下嚴重錯誤。

和學術界主流相反,紅杉基金經理認為更快和更競爭的市場"效率"不一定更高,而且這應該是顯而易見的事。有很多例子可以佐證:1987年的黑色星期一、2000年到2002年的網路泡沫、2008金融危機、2011年的歐債危機、2018年末的大跌等。

僅在2019年一年當中,二十檔S&P 500成份股的股價上下震盪幅度至少75%,另外55檔股票的價格變化超過50%。 這些公司的內在價值難道真發生如此巨大的變化?營收比前一年萎縮的蘋果,今天的價值真的是12個月前的兩倍嗎?

儘管許多例子表明,股票市場一如既往地容易出錯,但要在較長時期內一致地來利用其缺點絕非易事。 為了在競爭激烈、不斷變化的世界中保持優勢,投資人必須不斷適應和進步

指數化投資的流行導致股票漲跌更趨向同步,使好機會出現的時機更加偶然。雖然紅杉基金認為指數化投資不會使擊敗市場變得更加困難,但會使股票的相關性(correlation)上升,因此市場先生傾向一次提供大量機會。就像商店全店跳樓大拍賣,而不是單品折扣。

在這種更具挑戰性的環境中雖可能以一些經驗法則擊敗市場,但要使成功機會更高必須有優秀的人才、一流的資源和文化,並保持團隊的創造力、好奇心、知識多樣性以及嚴謹的辯論和公正的判斷。

就像當今體育界,傑出的運動員現在被訓練有素的教練、營養學家、心理學家、經紀人和顧問組成的團隊包圍。他們之所以需要這些幫助,是因為他們的競爭比前輩更加激烈。但是,像Roger Federer 、Tiger Woods、Tom Brady等長期具統治力的運動員,相對於他們的同齡人而言,競爭程度上升並沒有使他們趨於平庸,因為他們已經適應了變化。

做生意也不例外:不斷競爭的自由市場體系其優點在於迫使參與者不斷提高自己的水準。

這也正是為什麼紅杉基金現在的投資程序和持股和20年前相比大大不同,也是為什麼1999年的紅衫基金和1970年剛成立時非常不一樣。現在的紅杉基金約有40%的資金是投在不同種類的優秀科技公司。

Sequoia portfolio
紅杉基金2019年底前十大持股

紅杉基金認為,如果投資人願意持有一家公司幾年而不是幾天,才能對一家公司的前景做出預測。此外,對於任何沒有競爭優勢和出色管理層的企業是很難做出長期預測的。 投資成功的最重要原則是以具有安全邊際的價格購買股票。

如果想在動態世界中保持競爭優勢,那麼應用核心原則的方式就必須不斷發展。 能力圈範圍必須擴大到涵蓋新的行業和商業模式,研究方式必須適應日益全球化的世界。Instagram追蹤者的數量有時可能與同店銷售額的增長息息相關,利用大數據的演算法可以比任何人類分析師更快、更準確地發現商業趨勢。在這個快速變遷的世界,瞬息萬變的政治和極端的貨幣政策使得風險和回報的評估比以往任何時候都更加微妙和複雜,做出判斷的過程必須對潛在的“價值陷阱”變得更加敏感。


結論

把紅杉基金的股東信總結成一句話:原則不變,持續進化

巴菲特也是一樣。以前的巴菲特對科技股是敬而遠之,因為他認為不在自己的能力圈範圍內,而現在波克夏最大的持股卻是Apple。

不斷學習、不斷擴充自己的能力圈,是投資獲得長期成功不可或缺的要素。

woman writing on a notebook beside teacup and tablet computer

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