<<The Manual of Ideas – The proven framework for finding the best value investments by John Mihaljevic>> 這是Guy Spier在他的書Education of a Value Investor中推薦的其中一本,目前似乎沒中文版 (感謝讀者提點,中文版叫波克夏沒教你的投資術)。這本書總結了九種尋找價值的方式,包含:

 

1. Deep Value: Ben Graham風格的雪茄屁股投資法
2. Sum-of-the-parts: 投資擁有隱藏資產的公司
3. 使用Greenblatt的Magic formula尋找便宜的好股票
4. Jockey Stocks: 和優秀的經營者一起賺錢
5. 追隨領導者: 在超級投資人的投資組合中找機會
6. 小型股中找機會
7. 特殊事件 (Special situations)
8. Equity Stubs: 投資(或投機?)高槓桿公司
9. International Value Investments: 在全世界尋找機會

 

 

1. Deep Value: Ben Graham 風格的雪茄屁股投資法

對價值投資稍有了解的人對Ben Graham和他的net-net、雪茄屁股投資法一定不陌生。Deep value專注在資產負債表上,而此種投資機會往往是出現在市場對該公司極度悲觀時。描述Ben Graham投資法的文章網路上很多,在這裡我就不多說了。

 

2. Sum-of-the-parts: 投資擁有隱藏資產的公司

Sum-of-the-parts,中文有點難翻,意思是各部分的加總。舉例來說,一家上市公司A有三個事業群,每個事業群可能是在不同產業做不同的產品或服務,如果將它們一一拆開來看,計算其個別價值再加總起來,可能會與A公司的市值有很大的差異,因此也就是個潛在的投資機會。

 
那麼為什麼會有差異呢? 不同的事業群會有不同的利潤率、資本報酬率、成長性等等,當投資人只看A公司整體的表現,其中一個事業群可能利潤低又沒成長性,拖累了其他兩個事業群,投資人只願意以表現差的事業群為基礎給A公司較低的估值(valuation)。但如果將事業群分拆上市,投資人可能會發現原來另兩個事業群這麼賺錢,因此給予較高的估值。在台股中鴻海是個好例子。鴻海過去數年分拆了許多子公司上市;市場給予鴻海的本益比一直不高,但分拆上市的子公司往往有較高的本益比。

 
再舉一些例子。數年前知名投資人Bill Ackman向Target管理層施壓,相中的不是Target的本業,而是想分拆其擁有的房地產(雖然Bill Ackman最後沒成功)。近年來實體零售漸趨沒落,美國許多零售商面臨極大的挑戰,如果看本業的話可能會覺得沒什麼價值,但若將其擁有的房地產和零售生意分開來看的話,很多零售商其實擁有許多價值不斐的房地產。

 
投資人用sum-of-the-parts方式分析時可能會得出個別加總的價值大於目前市值的結論,然而需要注意的是,這不代表管理層就願意將這些資產賣掉或是分拆不同事業群,因此催化劑(catalyst)的存在就顯得特別重要。

 

 

3. 使用Greenblatt的Magic Formula尋找便宜的好股票

Greenblatt在他的書<>中提出的Magic formula以資本報酬率ROC (Return on Capital)來判斷公司的好壞,以EBIT/EV來判斷股價便不便宜。Greenblatt的網站www.themagicformulainvesting.com 提供以Magic formula為基礎的免費選股工具。

 

4. Jockey Stocks: 和優秀的經營者一起賺錢

要判別一個CEO是否優秀,可以從兩項能力看出: 1. 創造商業價值,2. 聰明的資本配置(capital allocation)。一般投資人想到好的管理階層時通常只聯想到其創造商業價值的能力,而忽略了後者。(請見: 優秀CEO的兩項能力)

 
除了辨別優秀經理人外,經理人的薪酬也是一個需要注意的地方。經理人的薪酬是跟公司運營績效綁在一起的,或者是不管公司運營得如何管理層都有豐厚薪酬? 如果是跟公司運營績效綁在一起的,那標準是什麼? 該標準是否真能讓管理層有動機去增加股東價值? 換句話說,經理人和股東的利益是否一致? 此外,CEO最好是要擁有價值相當於數年現金薪酬的股票,其動機更可能是讓股東價值最大化。此外,經理人對於股東的態度是否誠實、友善?是否只報喜不報憂? 是否實現過去承諾的計畫?

 
另一個要考慮的是董事會的組成。董事會的作用在於設定薪酬以及雇用、解雇CEO。分析董事會組成時有兩個重點: 1. 董事是持有很多股票,還是透過董事酬金和關係人交易從公司獲取利益? (很不幸的,台灣有很多董事屬於後者) 2. 如果必要的話,董事會是否有能力和意願去解雇CEO?

 

 

 

待續…

延伸閱讀:

尋找價值 — 股價被低估的公司去哪找?

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